京东商城海外上市遭遇VIE模式断链之忧

妖孽

中国电子商务研究中心分析师冯林认为，京东商城C轮融资的估值已经达到100亿美元，这个体量很难再进行D轮融资，在尚未盈利以及融资环境趋劣的情况下，尽快上市是最佳选择。 10月28日，摩根大通亚洲董事总经理龚方雄在财富CEO高峰论坛上透露，摩根大通正在主刀盛大网络从纳斯达克私有化退市，遭遇海外做空的中国概念股都在尝试操作私有化退市路径。

* r) w" p' y7 [0 U, a5 b国际投资者对中国概念股财务造假的质疑让国内很多接受美元私募投资的公司海外上市面临被贱卖的困境，国际金融市场低迷可以等待市场好转之后再上市，但是由于中国审查海外上市VIE模式的传闻可能切断PE投资机构退出路径，这些美元私募基金开始催促管理层加速海外上市步伐，国内电子商务巨头京东商城(微博)就是这样一家公司。中国概念股形成一边掀起海外私有化退市浪潮，一边却在加速海外上市，继续往火坑里跳的火爆景象。

8 Q9 s7 A- P3 \8 u- F# X! f& A京东商城海外上市：

- `1 e' x2 C/ u) vVIE模式断链之忧

原定于2013年年初启动IPO的京东商城，近日被曝出计划启动IPO程序，计划融资40亿-50亿美元。公开资料显示，今年3月份，京东商城才完成15亿美元的C轮融资，投资方包括DST、老虎基金等6家基金以及社会知名人士，并对外宣称11亿美元资金已经到账。这样一个企业并不缺钱，为何要提前启动上市呢？
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- Q1 D* v6 g7 E8 D中国电子商务研究中心分析师冯林认为，京东商城C轮融资的估值已经达到100亿美元，这个体量很难再进行D轮融资，在尚未盈利以及融资环境趋劣的情况下，尽快上市是最佳选择。

( E) d" X# j9 u& P- J2 k+ x. B$ `# O, \: @清科研究中心分析师徐卫卿则认为，VIE模式如若被叫停，首先受影响的是正在计划曲线海外上市的互联网企业。如果境外上市途径被封堵，境内上市门槛又够不到，国内互联网等行业的轻资产企业前景堪忧，这可能是一些企业不得不加速IPO的原因之一。
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VIE(Variable Interest Entities)模式是以一种协议控制的方式躲避国内监管，实现国内企业海外上市的路径，最著名的就是阿里巴巴(微博)的支付宝(微博)事件。这一广泛应用于互联网企业境外上市的模式随着一则证监会已将一份关于监管VIE的报告上报至guo wu yuan的报道而震动整个行业。

不过，由此带来的行业余震却并未平息。位于北京的某外资私募投资总监就介绍说，尽管已经有媒体的澄清，但对于他们这些以美元为主的私募基金而言，仍然在时时关注事态的发展。“比如像现在在选择投资项目以及投资进展上，可能会受到一些影响，更加谨慎了；对已经完成投资的项目方面，也需要通过尽早上市或者是其他方式尽可能地加快退出的步伐，以规避政策不确定性带来的不利影响。”上述人士称。
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中银律师事务所合伙人律师李宝峰则认为，在VIE模式下，经营主体与利润主体是分开的，主要靠通过协议方式予以维系，如果一些公司想撕毁这个协议的话，就会带来法律上的风险，这对于那些欲赴海外上市的企业而言，境外的投资者就会存在一些顾虑。如果国内的政策发生变化，经营主体出现了变化，利润主体的利益能否保证也就存在疑虑。
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纪源资本管理合伙人卓福民也表示，之前“上有政策下有对策”的做法在VIE结构上可能会碰到问题，因此还需要小心谨慎，并建议有条件的企业可以选择在国内上市。

中国海外上市：
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对于这些意欲加速冲刺IPO的企业而言，现在可能并非一个好时机。根据清科研究中心的统计，2011年第三季度，由于欧债、美债危机、“中概股”风波等事件影响，中国企业的海外IPO出现明显下滑，尤其是在美国市场更是险些交出白卷。2011年第三季度仅有土豆网(微博)一家企业在纳斯达克上市融资1.74亿美元，且上市首日即遭破发。

此外，即使是已实现上市的企业，多数也处于低谷，一些2010年以来上市的企业频频跌破发行价，赴美上市窗口基本关闭。

, M5 u" l1 n7 Q8 B% h$ r, q, H徐卫卿认为，对于这些逆势博上市的企业而言，其路演可能遭遇一定障碍，恐怕难以完成“龙门一跃”。即便是加速IPO，在政策出台之前完成上市，其未来的融资前景也令人堪忧。尤其是对于那些境外上市途径被封堵，境内上市门槛又达不到的企业而言，前景更加堪忧。

# W! E" x2 e2 w$ n/ n% p业内人士还表示，最直接的反应，可能就是在上市时的估值方面。以京东商城为例，在今年3月份的C轮融资中，其市场估值就已经达到了100个亿。但如此高的估值能否得到海外市场的认可，仍然是一个未知数，而这将成为赴海外上市企业面临的最大难题。

“尽管此前的确不乏一些仍然亏损的公司在上市时获得了高估值，但那是外围市场热捧中国概念股的时候，而今非昔比，若想再次重演优酷上市时虽亏损但却能够达到预期收入60倍市盈率的高估值的场景，可能并不容易。”上述人士认为。

公开资料也显示，或许正是出于这种担忧，一些前期计划赴海外上市的公司如迅雷(微博)、盛大文学(微博)、凡客等均已推迟了上市计划。此前曾宣称将旗下手游业务独立海外上市的第一视频，该集团董事局主席张力军也表示，虽然目前上市计划不变，但也将根据大环境做适当调整。
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