中概股私有化遭遇两难：回归内地香港征途坎坷

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本报记者 姚博海 北京报道
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% A  B$ |4 s! c/ t9 G笼罩在中国概念股（下称中概股）头上的“乌云”终于因为盛大网络宣布私有化开始了一场“狂风暴雨”。前不久，盛大网络公告称，公司控股股东陈天桥家族（董事会主席陈天桥、妻子雒芊芊及弟弟陈大年）计划以7.36亿美元收购其目前尚未持有的公司31.6%股份，以实现陈天桥家族对盛大网络的 100%持股与私有化。与之相比，更多的中小公司私有化之路却充满荆棘。
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盛大的意图

罗仕证券的一组数据或许可以反映目前美国中概股所遭遇的尴尬：由于大量中概股被抛售或做空，以及大部分新上市公司跌破发行价，与今年4月相比，市值在2.5亿-5亿美元的公司平均市盈率由16倍下降至现在的5倍；5亿-10亿美元的公司平均市盈率由17倍下降至现在的8倍；2.5亿以下和10亿以上的公司却变化不大。
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“大公司现金流充裕，短期内的资本市场波动对估值不会有太大影响；小公司则因为市值太小，之前已经经过了一轮暴跌，投资者关注度不高，因此估值影响也不大。”罗仕证券中国区首席代表马峻坦言。
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根据公开资料显示，截至2011年9月30日，陈天桥家族持有盛大网络68.4%的流通股。按照建议函内容，陈天桥家族需以每股美国存托股（根据存托协议发行的股份，代表发行企业在本土上市的股票）41.35美元价格收购剩余31.6%股份。
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3 t0 I- V$ C6 o4 J! A  w( i1 ~( l以此计算，陈天桥家族需支付7.36亿美元完成私有化，公司整体估值为23.29亿美元。按照公告前一个交易日10月14日股票收盘价格溢价达到23.5%，较公司股票过去30和60个交易日的加权平均价格分别溢价26.6%和25.1%。

此次私有化，盛大网络并不缺钱，交易所需资金为公司现金储备总量的54.88%，充足的资金将降低私有化交易的融资难度，“陈天桥本人可通过贷款或私募融资进行公开流通股收购，退市后充裕的现金流也能保证公司在未来一段时间内的正常运转。”投中集团首席分析师李玮栋介绍说。

. |: V' N. |) P8 K" }5 E- U3 }更多业内人士认为，盛大在这个时间点选择私有化，可以视为一种“抄底”的策略。在过去七年时间里盛大已经完成了在多领域的扩张，但是由此带来的负担也可想而知。2011年二季度因为受到酷6和盛大文学等子公司拖累，净利润同比已经下降95%，仅为880万美元。加上美国投资者对于中概股的担忧，盛大的股价一直表现不太好。“通过私有化让公司退市可以换取公司中长期战略中的空间与灵活性，从而使公司将精力专注于未来更大规模的业务开拓与转型。”李玮栋介绍说。

钱从哪来？
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并不是所有企业都像盛大这样“财大气粗”，更多的中小公司正在为现金流而苦恼。以一家市值5000万美元的公司为例，在美国上市一年的费用支出就需要100万美元左右，这几乎相当于很多中小公司一年净利润的30%。一旦市场波动，公司上市甚至会成为“赔本买卖”。

8 ]1 r& n+ h. Q, X5 z: v纳斯达克OMX集团亚太区主席Nelson.Griggs在中国投资年会上给出了一组数据：超过70%的美国投资者因为担心中国公司的透明度问题而谨慎对待手中持有的股票。“投资者最讨厌的就是不确定性，我们不能够去控制美国和欧洲的政治状况，但是我们可以看到中国公司的IPO价格从2009年以来一直在降低。财务以及诚信问题让中国公司充满了太多不确定性，美国投资者对于中国公司的信心正在逐渐丧失。”Nelson.Griggs坦言。

! G! |# n2 D& ]! n7 V, p$ [这些原因都促使越来越多的中概股走上私有化之路。马峻介绍说，目前在美国私有化退市主要面临几个问题：首先，一群律师会质疑公司贱卖而发起集体诉讼；其次，私有化需要董事会特别委员会的批准和SEC审批，一旦提交申请，其进程并不是企业家能掌握的，耗时漫长；并且，私有化需要大笔资金介入，这其中不但包括收购资金还包括在企业退市之后的流动资金和发展资金，不借助外部资金很难完成。
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3 \6 E4 }* g: Q4 ?% ], G# iPE适时地选择了这个时机进场，此前已经有Abax global capital介入大连傅氏和哈尔滨泰富电气的私有化，贝恩资本介入中消安的私有化，胡祖六的春华基金则已经联合康鹏化学董事会主席兼CEO杨建华完成了对公司的私有化。
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“一二级市场目前处于一个倒挂的状态，二级市场市盈率下跌很厉害，但是一级市场的传导性还没到，企业估值依然很高。假设两个公司是同等价值的公司，市盈率都是12倍，肯定是上市公司更有投资价值，因为它的流动性会比一级市场高很多。”投中集团首席执行官陈颉介绍说。
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博信资本安歆认为，在目前市场环境下，很多海外上市企业，PE值甚至已经低于净资产。在这种情况下，通过私有化摘牌，无论是在海外上市，还是以后再进行并购，对于PE而言都存在着巨大利润空间。

1 d. o" T* U& A+ I, Z! {5 t% c9 E路在何方？

对于私有化退市的中概股来说，面临的出路主要有两种：一是在异地重新上市，获得更好的市盈率；二是接受产业资本并购整合。前者是目前大多数私有化公司的选择，后者以同济堂药业为例，被复兴药业并购完成了战略整合。

“很多人会认为中概股私有化是为了回归A股或者H股，但是从目前看，香港市场的市盈率并不比美国好多少，香港投资人很难给出高于该公司在美国退市时的市盈率；而想要回归A股市场只是一厢情愿。到目前为止中国证监会还没有批过一家这样的公司在A股上市。”海纳亚洲董事总经理龚挺说。

9 n% L4 G9 y; `$ W# o以中消安为例，在贝恩资本介入后，此前管理层的持股比例已经由超过60%下降至现在的25%左右，贝恩资本持股75%获得控股权，资产架构的变化需要商务部的批示。此外，对于大多数想要回归A股的企业来说，都必须面临重新三年的财务审核，已经退市的企业如何熬过这三年是一个不得不面对的问题。

盛大网络或许可以提供一种尝试，一位业内人士表示，盛大退市很有可能将其子公司分拆在A股上市。“因为子公司的业务主体是在国内，税收和财报都是和国内一致的，如果上市在审批上应当更加符合要求。”
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A=罗仕证券创始人、董事长拜伦·罗仕

( Y% `- K' {; O/ G2 `4 ]* A# `Q：如何看待目前在美国的中国概念股的私有化趋势，您认为这次私有化风波将会持续多久？
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" |. ^1 w" D7 E+ @5 {* _6 GA：我们目前接触的大部分公司，它们还是考虑在美国待下去，并不倾向于直接私有化。对于企业来说私有化需要面临几个问题：第一，它的成本是比较高的；第二，它的时间还是不太确定的，我们接触的很多企业，包括现在已经完成私有化的，预计可能是3-5个月的时间，当然有的已经超过一年了，时间是无法控制的。此外还有一个不确定因素就是估值，因为没人知道市场什么时候开始反弹，现在香港的市场也已经下来了，如果说美国的市场回暖，估值回去了，私有化可能会终止。

Q：很多中国概念股在国外的私有化，构想是回归A股或者是H股，您认为可行吗？私有化过程中面临的问题有哪些？

2 p. F$ {* u0 f# p* wA：私有化并不是一个灵丹妙药，因为一旦启动私有化，财务成本非常高，有的时候甚至会吃掉半年的利润。在这种杠杆比较高的条件下，运营方式就会发生非常大的变化。所以公司能不能在这种受约束的条件下发展，这是一个很大的问题。我认为比较理想的状态，是先吸引一些PE的直接投资或者是股权投资。
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